“三類股東”不再成為IPO障礙？
文章導讀：
東北證券研究總監(jiān)付立春對《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說：“文燦股份是帶有‘三類股東’而成功過會的第一家企業(yè)，是具有突破性的一個案例。這說明在操作層面，監(jiān)管部門開始真正推進此類企業(yè)正常過會�！�
資料圖：股民關(guān)注大盤走勢。中新社記者 安源 攝
3月13日，在證監(jiān)會第十七屆發(fā)審委2018年第44次審核會議上，廣東文燦壓鑄股份有限公司(下稱文燦股份)首發(fā)獲通過，成為資本市場熱議事件，讓不少含有“三類股東”的新三板公司似乎看到了希望。
此前，由于契約型私募基金、資管計劃、信托計劃等“三類股東”因可能不是自然人直接出資，存在多層嵌套和關(guān)聯(lián)交易的可能性，易造成上市公司股權(quán)不清晰等問題，難以符合A股市場IPO企業(yè)股權(quán)清晰、穩(wěn)定的要求，諸多擬上市企業(yè)不得不將“三類股東”清理后才申請過會。
東北證券研究總監(jiān)付立春對《中國經(jīng)濟周刊》記者分析說：“文燦股份是帶有‘三類股東’而成功過會的第一家企業(yè)，是具有突破性的一個案例。這說明在操作層面，監(jiān)管部門開始真正推進此類企業(yè)正常過會�！�
文燦股份最大“三類股東”盈利或超六成
證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，盡管文燦股份首發(fā)獲通過，但在發(fā)審委對其提出的詢問中，依然明確提出了此方面問題：“發(fā)行人存在‘三類股東’。請發(fā)行人代表說明相關(guān)股東是否符合資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定，其信息披露是否符合相關(guān)規(guī)定。請保薦代表人說明核查方法、程序，并發(fā)表核查意見。”
文燦股份公布的招股說明書顯示，目前文燦股份的股東戶數(shù)為27戶，其中10戶為“三類股東”，合計持股600萬股，占比3.63%，這10戶“三類股東”均在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案。
其中，九泰基金管理的5只專戶資產(chǎn)管理計劃合計持有文燦股份300萬股，占IPO發(fā)行前總股本的1.82%，為文燦股份持股比例最高的“三類股東”。此外，文燦股份還有財通資產(chǎn)—安鵬新三板投資基金1號、東方比遜新三板8號等“三類股東”。
在文燦股份成功過會后，九泰基金表示，“這意味著困擾新三板兩年多的‘三類股東’問題得以解決，更是對于未來公募基金、券商資管等機構(gòu)投資者參與新三板投資提出了明確的示范作用。”
九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部副總監(jiān)于曉偉表示，九泰基金在2015年參與定增前，即對文燦股份的上下游產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)供銷情況、財務(wù)狀況進行了詳細的盡職調(diào)查并對企業(yè)管理層進行了訪談，經(jīng)過嚴格的內(nèi)部評審及決策程序，最終決定投資該企業(yè)。
據(jù)悉，在九泰基金已投80個新三板企業(yè)中，已申報IPO項目或者正處于輔導期擬申報IPO項目30余家。
有市場人士估算分析，九泰基金當年參與定增的價格為20元/股，文燦股份兩年每股分紅總計0.35元。除去分紅后，九泰基金持股成本按照2017年業(yè)績計算，市盈率為20.88倍；若按上證A股同行業(yè)公司最新年報市盈率(中值)34.76倍計算，九泰基金可以有66%左右的浮盈。不過，也不排除一年后解除限售期時A股估值水平會發(fā)生變化。
在國盛證券分析師張俊看來，文燦股份整個營收和凈利潤體量在新三板企業(yè)中較大，2017年營業(yè)收入達到15.57億元，凈利潤達到1.55億元。這意味著公司本身質(zhì)地優(yōu)異是過會的關(guān)鍵�！皬耐顿Y策略來看，pre-ipo策略(注：指企業(yè)上市前或預期企業(yè)近期可上市時的投資)是可行的，‘賺錢效應(yīng)’會帶動公募基金等機構(gòu)投資者逐漸參與新三板企業(yè)定增或是交易中。整個市場機構(gòu)投資者增多，也一定程度解決目前市場中流動性不足的難題。”
“三類股東”為何一度成為過會障礙？
新三板企業(yè)IPO過程中面臨的“三類股東”問題，源自目前A股市場和新三板監(jiān)管規(guī)則的不同。
資料圖：股民關(guān)注大盤走勢。 中新社記者 張浪 攝
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃等三類產(chǎn)品可以投資掛牌及擬掛牌企業(yè)。投資后，這三類產(chǎn)品即成為掛牌或擬掛牌企業(yè)的“三類股東”。契約型私募基金屬于信托式私募基金，投資人的退出方式靈活，轉(zhuǎn)讓基金份額可能性較大，基金份額的流動性也較高，而資管計劃和信托計劃主要是機構(gòu)為客戶理財產(chǎn)品，“三類股東”即成為典型的代持，三類產(chǎn)品的投資人是否存在高杠桿、多層嵌套，與掛牌或擬掛牌企業(yè)是否存在潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系，很難查清。而A股市場要求IPO企業(yè)股權(quán)要清晰、穩(wěn)定。因此，“三類股東”企業(yè)申請A股首發(fā)極難通過審查。
2017年全國兩會期間，十二屆全國人大代表、濟南圣泉集團股份有限公司(830881.OC)董事長唐一林等人提交過包括“三類股東”、轉(zhuǎn)板綠色通道、精選層等問題的議案。
當年7月，證監(jiān)會在對上述議案的回復中稱，針對部分新三板掛牌公司存在“三類股東”問題，證監(jiān)會并未在IPO申請及受理階段設(shè)置差別性政策，已有多家相關(guān)企業(yè)提交IPO申請并獲受理。同時，鑒于“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東涉及發(fā)行人股權(quán)清晰等發(fā)行條件及相關(guān)信息披露要求，證監(jiān)會正積極研究“三類股東”作為擬上市企業(yè)股東的適格性問題。
2018年1月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬表示，“鑒于‘三類股東’具有一定的特殊性，可能存在層層嵌套和高杠桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題，在IPO發(fā)行審核過程中會予以重點關(guān)注。此前，部分在審企業(yè)對‘三類股東’采取了主動清理的辦法�！�
他還表示，證監(jiān)會已明確了新三板掛牌企業(yè)申請IPO時存在“三類股東”的4條監(jiān)管政策：一是公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”；二是確�！叭惞蓶|”依法設(shè)立并規(guī)范運作，并納入金融監(jiān)管部門有效監(jiān)管；三是層層穿透，中介機構(gòu)對利益相關(guān)人在“三類股東”的持有權(quán)益方面進行核查；四是為確保能夠符合現(xiàn)行鎖定期和減持規(guī)則，要求“三類股東”對其存續(xù)期作出合理安排。
為何一些新三板公司會有“三類股東”，對現(xiàn)行發(fā)行制度有哪些挑戰(zhàn)？東北證券研究總監(jiān)付立春對《中國經(jīng)濟周刊》記者解釋說，新三板公司在兩個過程中可能會引入“三類股東”，“在這些企業(yè)掛牌過程中或者是掛牌后，很多進行過定增融資。還有一些在掛牌以后進行過交易，比如，集合競價交易或者是做市交易�！�
他介紹：“新三板的這些創(chuàng)新，給這些企業(yè)IPO審核帶來挑戰(zhàn)，主要涉及股權(quán)清晰等問題。盡管證監(jiān)會也作出了相應(yīng)的原則指引，但是在現(xiàn)實當中仍有一定的困難，如徹底穿透審查等�！�
《中國經(jīng)濟周刊》記者注意到，雖然文燦股份過會，但近期一些含有“三類股東”的新三板企業(yè)還是主動申請終止掛牌或撤回IPO申請文件。
3月24日，淘粉吧(834805.OC)在《關(guān)于股票終止掛牌對異類股東保護措施的公告》中表示，“申請摘牌可避免不符合IPO要求及難以穿透核查的股東出現(xiàn)，有利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)符合IPO關(guān)于股權(quán)穩(wěn)定性和清晰性的要求�！边@是首家在公告中明確表示因避免“三類股東”出現(xiàn)而擬摘牌的新三板公司。
同日，艾錄股份(830970.OC)發(fā)布公告稱，公司擬根據(jù)證監(jiān)會相關(guān)要求進行“三類股東”清理及股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整工作，經(jīng)董事會審議通過，公司向證監(jiān)會撤回首次公開發(fā)行股票并上市的申請文件，待相關(guān)事項落實完成后再重新申報。
存續(xù)期覆蓋問題仍待解
根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司官網(wǎng)顯示，截至3月20日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)為11608家。
付立春對《中國經(jīng)濟周刊》記者說：“在這1萬多家企業(yè)中，大概有多少企業(yè)有‘三類股東’問題，沒有具體統(tǒng)計，但數(shù)量和比例都不低。在目前排隊IPO的新三板企業(yè)中，大約100多家企業(yè)都受到這個問題困擾�！�
安信證券新三板研究負責人諸海濱在接受《中國經(jīng)濟周刊》記者采訪時說，文燦股份成功過會，代表著監(jiān)管政策方向的明確，不過其代表性有限�！拔臓N股份的‘三類股東’問題，是在定增過程中形成的，沒有交易。而現(xiàn)在排隊IPO的百余家企業(yè)的‘三類股東’問題都是在交易過程中形成的，這兩者有不小的差異�！�
諸海濱說，文燦股份的“三類股東”主要是契約型基金，希望未來含有資管計劃和信托計劃的新三板公司也能有所突破，這樣才能代表市場的大多數(shù)情況。
《中國經(jīng)濟周刊》記者注意到，文燦股份并沒有解決全部問題，如“三類股東”產(chǎn)品存續(xù)期和上市后股票解禁期是否匹配等問題，依舊需要后續(xù)的案例來解答。
例如，眾多新三板產(chǎn)品，包括“三類股東”產(chǎn)品的成立時間大多在2015年前后，這些產(chǎn)品有著共同的問題——對市場評估有誤導致產(chǎn)品存續(xù)期過短。
九泰基金總裁助理、產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌認為，文燦股份的“三類股東”產(chǎn)品符合證監(jiān)會要求，這些產(chǎn)品能夠覆蓋鎖定期。
也有市場人士認為，雖然文燦股份過會并不意味著監(jiān)管部門對“三類股東”的監(jiān)管放松，但表現(xiàn)出了監(jiān)管部門積極解決歷史遺留問題的態(tài)度。
知名財經(jīng)評論員皮海洲撰文稱，文燦股份攜帶“三類股東”成功過會，具有積極的正面作用。在遵守現(xiàn)行法律法規(guī)、保證IPO公司信息披露準確透明、嚴格把守IPO公司質(zhì)量關(guān)的前提和背景下，對“三類股東”問題的處置，體現(xiàn)了IPO審核包容性的一面。“畢竟對于一家企業(yè)來說，‘三類股東’并不是最主要的問題，特別是‘三類股東’的持股量不大，不會對公司股東的穩(wěn)定構(gòu)成太大的影響。如果因此將公司擋在IPO大門之外，不利于公司發(fā)展�！�
他認為，若“三類股東”不再成為IPO障礙，有利于調(diào)動“三類股東”對有關(guān)公司的投資熱情，同時也是引導資本脫虛向?qū)嵉囊环N表現(xiàn)。
《中國經(jīng)濟周刊》記者 賈國強 | 北京報道
(本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2018年第13期)
